2. Уроки кризиса. Принципы построения новой модели регулирования глобальных рынков

Причинам возникновения и дальнейшего развития кризисных явлений был посвящен анализ специальной Комиссии Университета в Варвике, Великобритания, опубликованный в ноябре 2009 г.*(298)(далее - Доклад Комиссии Университета в Варвике, Доклад Комиссии). В состав Комиссии входили юристы, специализирующиеся в области договорного права, экономисты и практики. Задачами Комиссии были анализ причин кризиса и разработка мер совершенствования регулирования, с тем чтобы избежать повторения подобных кризисных ситуаций в дальнейшем. В результате проведения анализа в докладе Комиссии были названы пять узловых проблем, неразрешенность которых привела к возникновению кризиса, и потому данные проблемы требуют устранения в дальнейшем.

Во-первых, регулирование рынка должно быть более гибким и иметь "противоциклический" {counter-cyclical) характер. Дело в том, что то регулирование, которое осуществляют в настоящее время регулирующие органы, скорее способствует нарастанию кризисных явлений, чем выходу из кризиса. Регулирующие органы устанавливают требования в отношении достаточности собственных средств участников рынка, требования к активам, составляющим гарантийные фонды. В условиях кризиса стоимость активов падает, так как падают цены на ценные бумаги и иные финансовые инструменты. В этих условиях регулирующие органы требуют от участников рынка более высокой надежности и повышают требования в отношении активов. Следствием повышения требований является стремление участников избавиться от обесценивающихся активов. Это неизбежно ведет к еще большему снижению цен, поскольку избавление от активов происходит на рынке, т.е. резко повышается предложение на рынке. Таким образом, действия регулирующих органов усугубляют кризисные явления.

Во-вторых, объем рисков, которые регулирующие органы могут разрешать принимать участникам рынка, должен соответствовать способности таких участников противостоять принимаемым рискам. В свое время при обсуждении Закона США о модернизации финансовых услуг 1999 г.*(299)один из сенаторов выражал опасение, что с принятием данного Закона и снятием ограничений появятся такие универсальные участники рынка, которые будут "слишком большими", чтобы обанкротиться. В 2008 г., когда возникла кризисная ситуация, финансовая система США и стран ЕС столкнулась с проблемой того, что падение цен на финансовые активы может привести к катастрофическим последствиям для крупных финансовых институтов. В этой ситуации было принято решение как в США, так и в странах ЕС о вмешательстве государства для оказания финансовой помощи крупнейшим финансовым институтам.

В США был принят специальный закон - Закон о срочной экономической стабилизации (Emergency Economic Stabilization Act, 2008)*(300). Закон предусматривал специальную программу по выкупу так называемых токсических активов, т.е. активов (обязательств, ипотечных займов и иных активов), выкуп которых необходим для поддержания финансовой стабильности в экономике. Эта программа получила название TARP - Troubled Asset Relief Program.

В редакционной статье журнала Economist указывалось: "Финансовая система США страдает двумя болезнями: она страдает от изобилия "токсичных ценных бумаг" (toxic securities), привязанных к падающим ценам на рынке недвижимости (жилья), а также от недостатка капитала (хотя в мире еще есть финансовые ресурсы, однако они недоступны для банков)"*(301). План министра финансов Паулсона завершился принятием упомянутого выше Закона о срочной экономической стабилизации 2008 г. Предполагалось, что вмешательство государства и выкуп "токсичных активов" будут способствовать формированию прозрачных цен на такие активы, что подтолкнет потенциальных покупателей к приобретению активов и будет способствовать повышению цен и стабилизации рынка.

В Докладе Комиссии Университета в Варвике отмечалась недостаточность учета факторов риска. При этом подчеркивалось то, что никакой инструмент (никакой актив) изначально не несет в себе риски сам по себе (т.е. изначально не бывает "токсичным"). Опасность составляет то, что финансовые институты делают с такими активами. В Докладе Комиссии высказывалось осторожное предположение относительно необходимости ограничения определенных операций для финансовых институтов, специализирующихся в какой-то области. При этом категорически отрицается необходимость возврата к опыту регулирования в Законе Гласса-Стиголла, ограничившего деятельность коммерческих банков на рынке инвестиционных услуг.

В-третьих, регулирующие органы должны предусматривать установление более жестких требований в отношении "системных" организаций инфраструктуры рынка. В 2010 г. в США был принят Закон Додда-Франка "О реформе Уолл-стрит и Закона о защите потребителя" (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, 2010), являющийся продолжением Закона 2008 г. Закон предполагает учреждение, состоящего из 10 членов Наблюдательного Совета по финансовой стабильности (Financial Stability Oversight Counsil). В задачу Совета входит осуществление и надзор за глобальными финансовыми институтами (холдингами).

Закон вводит также ограничение, касающееся объема средств, которые кредитная организация имеет право инвестировать в хедж-фонды.

Предполагается установление мер, направленных на повышение контроля за операциями, совершаемыми на рынке производных финансовых инструментов.

В-четвертых, в условиях глобализации финансовых рынков принимающие капиталовложения государства должны устанавливать жесткие требования в отношении иностранных участников и обеспечивать соблюдение ими устанавливаемых жестких требований. Одной из проблем в регулировании глобальных рынков капиталов является присутствие на них международных участников, т.е. таких профессиональных участников, деятельность которых осуществляется одновременно на различных финансовых рынках. Таким образом, деятельность таких участников оказывается вне контроля регулирующих органов какого-либо одного государства. По существу, глобальные инвестиционные компании вследствие глобального характера своей деятельности оказываются вне контроля государства.

В Докладе Комиссии Университета в Варвике в качестве одной из предлагаемых мер профилактики предлагается установление требования в рамках национального законодательства, состоящее в том, чтобы деятельность иностранных инвестиционных компаний осуществлялась только через дочерние компании, учрежденные в соответствии с законодательством принимающего государства. При этом требования, предъявляемые национальным регулятором в отношении дочерних компаний международных глобальных инвесторов, не должны отличаться от требований к национальным профессиональным участникам рынка. Следует заметить, что именно по такому пути изначально следовал отечественный регулятор. Устанавливая порядок лицензирования профессиональной деятельности, законодательство (в частности, Федеральный закон"О рынке ценных бумаг") предусматривает выдачу лицензий российским юридическим лицам.

В-пятых, глобальные институциональные инвесторы не должны сосредоточиваться на краткосрочных операциях спекулятивного характера.

Как показал опыт развития финансовых рынков в конце XX в. (кризис 1997-1998 гг.), деятельность иностранных портфельных инвесторов на развивающихся финансовых рынках (emerging markets) нередко была связана с приобретением недооцененных активов по явно заниженным ценам на национальном рынке с последующей продажей таких активов. Такие операции имели чисто спекулятивный характер и зачастую приводили к разрушению национальных рынков.

Учитывая это, Доклад Комиссии содержит рекомендацию, которая состоит в ограничении для спекулятивных операций международных инвесторов. Такие ограничения должны устанавливаться в рамках национального законодательства принимающих государств, ответственных за развитие национальных финансовых рынков. Сложность состоит в разграничении спекулятивных операций и операций, преследующих цель размещения средств инвесторов. Кроме того, спекулятивные операции создают необходимый фон, гарантирующий инвесторам ликвидность активов. За счет операций спекулянтов инвестор имеет гарантию того, что в случае необходимости он сможет избавиться от соответствующего актива.