1. Директива ес "о рынках финансовых инструментов" (mifid)

Распространение альтернативных или многосторонних торговых систем, возрастающая их конкуренция с биржами не могли не найти отражения в регулировании. Вслед за документами, обобщающими опыт функционирования финансовых рынков и торговых систем*(276), в апреле 2004 г. в ЕС была принята и в ноябре 2007 г. вступила в силу (т.е. стала обязательной для стран - участниц ЕС). Директива ЕС N 2004/39/ЕС "О рынках финансовых инструментов"*(277)(далее - MIFID), отменившая упоминавшуюся выше*(278)Директиву 1993 г. об инвестиционных услугах на рынке ценных бумаг (далее - ISD). Принятие MIFID знаменовало переход к новому этапу в развитии отношений на финансовых рынках.

MIFID содержит положения, касающиеся, во-первых, регулируемых рынков (regulated markets) и, во-вторых, многосторонних торговых систем (multilateral trading systems - MTF).

Под MTF в MIFID понимается многосторонняя система под управлением инвестиционной фирмы или организатора торгов, которая обеспечивает сведение заявок на покупку и продажу финансовых инструментов в соответствии с установленными правилами таким образом, что ведет к заключению договоров. Регулирование деятельности MTF в соответствии с MIFID осуществляется путем регулирования деятельности инвестиционной фирмы, в управлении (в собственности) которой находится MTF. Таким образом, категория "инвестиционная фирма" приобретает ключевое значение для определения MTF.

Под инвестиционной фирмой MIFID понимает любое юридическое лицо, деятельность которого состоит в систематическом оказании одной или нескольких инвестиционных услуг (investmentservices) и (или) осуществлении одного или нескольких видов инвестиционной деятельности (investment activities) на профессиональной основе (перечень инвестиционных услуг и видов инвестиционной деятельности приводится в Приложении I к MIFID).

Таким образом, как следует из MIFID, выполнение функций MTF может рассматриваться в качестве одного из способов осуществления инвестиционной деятельности (оказания инвестиционных услуг), в том числе в дополнение к иным видам или к основному виду инвестиционной деятельности. Это фактически означает, что сама по себе MTF представляет собой некую систему, не обязательно являющуюся самостоятельной правосубъектной организацией, а также не обязательно представляющую собой электронную систему сбора заявок и заключения сделок. Такая система может представлять собой определенный набор правил, разработанных и принятых (утвержденных) инвестиционной фирмой, осуществляющей управление такой MTF.

MIFID предусматривает требования к инвестиционным фирмам, управляющим MTF, которые формулируются в качестве дополнительных требований в случае, когда какая-либо инвестиционная фирма оказывает третьим лицам услуги в качестве MTF. К числу таких дополнительных требований относятся, в частности:

- требования к операторам MTF, помимо организационных, устанавливаемых в отношении инвестиционных фирм (например, обеспечить механизм соблюдения требований специального законодательства (compliance rules), избегать возникновения конфликта интересов при оказании услуг и др.), обеспечить наличие транспарентных и недискриминационных правил и процедур, обеспечивающих заключение сделок и предусматривающих критерии надлежащего исполнения заключенных сделок (ст. 18 MIFID);

- требования к операторам MTF обеспечить механизм исполнения пользователями (клиентами) MTF правил и процедур, установленных оператором MTF (ст. 26 MIFID);

- требования к инвестиционным фирмам, являющимся операторами MTF, обеспечить предторговую транспарентность, т.е. предоставлять информацию о сделанных заявках и их параметрах; данная информация должна быть в разумных пределах доступна третьим лицам (ст. 29 MIFID);

- требования к инвестиционным фирмам, являющимся операторами MTF, помимо требований, сформулированных к инвестиционным фирмам, заключающим сделки для клиентов на внебиржевом рынке и вне MTF (ст. 17 MIFID), обеспечить постторговую транспарентность (прозрачность), которая заключается в обязанности раскрытия неограниченному кругу лиц информации о заключенных сделках, об их объеме и о ценах в отношении инструментов, обращающихся в рамках MTF; такая информация должна раскрываться по возможности в режиме реального времени или времени, приближенного к реальному (ст. 30 MIFID).

Приведенные положения MIFID показывают, что подход стран ЕС соответствует общему подходу, в соответствии которым профессиональный участник, оказывающий брокерские услуги, вправе выступать в качестве MTF, обеспечивая при этом соответствие требованиям, предъявляемым к MTF.

Под регулируемым рынком понимается MTF, которая обеспечивает сведение заявок на покупку и продажу финансовых инструментов в соответствие с установленными правилами таким образом, что это ведет к заключению договоров (сделок). При этом, как следует из ст. 36 MIFID, регулируемый рынок может сам по себе являться субъектом права (юридическим лицом) - организатором торговли или же управляться оператором, не являющимся регулируемым рынком, а являться организацией, обеспечивающей управление регулируемым рынком. В любом случае ст. 36 устанавливает требование относительно "авторизации регулируемого рынка". (Для сравнения: применительно к MTF MIFID устанавливает требование авторизации инвестиционных фирм вообще, но не торговых систем под управлением брокерских фирм). MIFID содержит раздел 3, непосредственно касающийся регулируемых рынков.

Учитывая изложенное, можно сделать вывод, что, по существу, регулируемый рынок представляет собой MTF более высокого уровня, в то время как MTF, в свою очередь, представляет собой инвестиционную фирму (т.е. профессионального участника финансового рынка, оказывающего брокерские услуги) "более высокого уровня", т.е. выполняющую функции "мини-биржи". При этом MIFID определяет условия, на которых оказываются такие услуги.

Помимо требований авторизации, MIFID предусматривает также:

- установление специальных требований к репутации и квалификации должностных лиц (менеджмента) регулируемого рынка (ст. 37 MIFID);

- установление требований в отношении лиц (физических и юридических), оказывающих существенное влияние на руководство регулируемого рынка (речь идет о необходимости раскрытия информации о таких лицах, при этом MIFID не предусматривает критериев влияния, указывая лишь на лиц, находящихся в положении, позволяющем оказывать как прямое, так и косвенное влияние (ст. 38 MIFID);

- организационные требования, обеспечивающие возможность избегать конфликта интересов (ст. 39 MIFID).

MIFID содержит специальные требования, касающиеся порядка допуска финансовых инструментов на регулируемый рынок (ст. 40), направленные на то, чтобы гарантировать прозрачность механизма обращения инструментов на регулируемых рынках; ст. 41 содержит требования относительно порядка приостановки и прекращения допуска инструментов (для сравнения: применительно к MTF говорится лишь о прозрачности правил, в соответствии с которыми инструменты допускаются и обращаются на рынке).

MIFID устанавливает также специальное требование: национальное государство должно гарантировать участникам рынка из других государств свободный доступ на национальный регулируемый рынок, установленный на основании объективных критериев. Государство должно обеспечить контроль за соответствием правил регулируемого рынка требованиям национального законодательства, соответствующего требованиям Директивы ЕС I (имеется в виду MIFID). Информация об организованных рынках подлежит официальному опубликованию и должна быть доступна для ознакомления как с правилами работы данного рынка, так и с результатами проведения торгов неопределенному кругу лиц.

Нельзя не отметить того, что основным критерием для установления различий между MTF и регулируемым рынком в конечном счете, является выбор участника торгов в части, касающейся выбора лицензии и соответственно выбора лицензионных требований, которым должен соответствовать данный участник. Для государства, ответственного за формирование данного регулируемого рынка, при формулировании конкретных требований в отношении регулируемых рынков во внимание принимается прежде всего тот факт, что цены и показатели, формируемые на данном национальном регулируемом рынке (цена на финансовый инструмент, включая ценные бумаги, индексы, иные показатели), ложатся в основу требований, предъявляемых как к профессиональным участникам рынка (например, требования в отношении управляющих компаний в части состава активов паевых инвестиционных фондов), так и к иным лицам в части, касающейся определения рыночной стоимости активов при совершении сделок.

Безусловно, под регулируемым рынком понимаются классические биржи, представляющие, по существу, национальные рынки. "Классические европейские биржи, в том числе расположенные во Франкфурте, в Париже, Лондоне, Милане, Цюрихе, Амстердаме и Мадриде, все еще продолжают оставаться основными. Их деловая активность на 80% связана с так называемыми голубыми фишками или высокодоходными обязательствами, которые состоят преимущественно из индексов"*(279).

В то же время на рубеже XX-XXI вв. мы столкнулись с ситуацией слияния и объединения традиционных бирж и образования разнообразных биржевых альянсов. Например, во второй половине 2007 г. была завершена сделка по формированию альянса NYSE-Euronext. Напомним, что Euronext представляет собой объединение бирж стран континентальной Европы: Парижской, Амстердамской, Мадридской фондовых бирж. В это же время сформировался и альянс NASDAQjOMX. Напомним также, что группа скандинавских бирж, входящих в так называемый Nordic Aliance во главе со Стокгольмской фондовой биржей ОМХ АВ NASDAQ представляет собой ведущую фондовую биржу США.

Следует заметить, что в основу формирующихся биржевых альянсов и объединений положено, как правило, взаимодействие на базе технологии проведения торгов и программного обеспечения, формирующего торговую систему. Вместе с тем биржи, входящие в состав интернациональных (а в ряде случаев интерконтинентальных) альянсов, несмотря на присутствующее в них иностранное участие, не выходят за рамки национального регулирования. В результате объединения с биржей NASDAQ Стокгольмская биржа не перестала находиться в Стокгольме. Таким образом, объединение финансовых рынков, взаимопереплетение организаций инфраструктуры рынка, в результате которых возможности участников рынков к совершению операций на мировых рынках многократно увеличиваются, ни в коей мере не отменяют, а скорее, наоборот, повышают значение и роль национального регулирования.

Любопытно, что еще в середине 20-х гг. XX в. в советской литературе при анализе как зарубежных, так и отечественных бирж отмечалась тенденция к формированию мировых бирж. Рассматривая биржевую спекуляцию в качестве неотъемлемой черты характеризующей биржевую торговлю, в те времена отмечали как негативный развращающий социальный аспект данного явления, так и позитивный аспект - вовлечение в биржевые операции все большего числа участников. "В значительной степени благодаря спекуляции и срочным сделкам ценные бумаги - акции и облигации получили значительное распространение. А размещение акций и облигаций, мобилизующих распыленные средства, необходимо для интенсивного развития производительных сил"*(280).

Отмечая, что "биржевая цена создается оборотом", высказывалось предположение, что мировые биржи вследствие "емкости рынка" менее подвержены спекулятивным атакам по сравнению с узконациональными биржами: "мировые биржи, являясь в высшей степени емкими рынками, содействуют устойчивости цен. Камень, брошенный в лужу, будоражит ее ровную поверхность; брошенный в море, он не произведет заметного колебания"*(281).

Только почти 100 лет спустя было наглядно продемонстрировано то, что предположение относительно большей устойчивости глобальных финансовых рынков не является истинным. Для того чтобы вывести из равновесия глобальный финансовый рынок, требуется больший объем спекулятивных операций, однако потрясение глобального рынка также имеет глобальный характер*(282).