Учебник КОРПОРАТИВНОЕ ПРАВО

§ 4. Первичное публичное размещение (ipo)

Сегодня в России тема IPO стала очень актуальной. Каковы причины и что можно ожидать от этого нового явления для российского финансового рынка?

Прежде всего, необходимо определиться с тем, что понимать под термином (IPO) Initial Public Offering. В классическом понимании IPO – это первичное публичное размещение, когда компания впервые выпускает свои акции на рынок и их покупает широкий круг институциональных и частных инвесторов^²⁹⁶. В России понятие IPO иногда трактуют более широко, причисляя к нему и вторичное размещение на рынке значительного пакета акций через механизм публичного размещения^²⁹⁷:

- частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже (placing, private offering);

- размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке – так называемое доразмещение или вторичное публичное размещение (followon);

- публичная продажа крупного пакета действующих акционеров – secondary public offering (SPO);

- прямые публичные размещения от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя организованный рынок – direct public offering (DPO).

Таким образом, разновидностей много, но в целях унификации понятий принято описывать их одним термином - IPO, так их объединяет главное – распространение акций среди широкого круга инвесторов, которое происходит публично.

Российские компании обладают такими основными особенностями IPO:

- во-первых, развитие компаний-эмитентов и всего российского финансового рынка подошло к такому уровню, когда стало насущной необходимостью диверсификации источников финансирования, а также увеличение роли долевого финансирования, в т.ч. через публичное размещение своих акций;

- во-вторых, в последнее время самые «громкие» российские IPO проходят на западных площадках, что вызывает некую «цепную реакцию», подвергая интерес российских эмитентов к размещению акций за рубежом; в свою очередь это вызывает обеспокоенность российских регуляторов и бирж, заставляя их активизировать согласованные действия по созданию условий для проведения IPO на рынке.

Что касается истории IPO, то исторические корни процедуры IPO лежат в первых примерах привлечения инвестиционного капитала посредством выхода на фондовый рынок. Как отмечает А. Потемкин, еще в начале XVII в. в Англии и Голландии акционерные компании впервые предложили свои акции на бирже частных инвесторам, банкам и инвестиционным трастам^²⁹⁸.

В Европе середина XIX в. также стала временем расцвета фондовых операций, об этом свидетельствует грюндерство - массовая лихорадочная организация промышленных, строительных и торговых акционерных обществ, банков, кредитных и страховых компаний, сопровождавшаяся кредитной экспансией, широкой эмиссией ценных бумаг (акций и облигаций), а также биржевыми спекуляциями. В германии грюндерство особенно расцвело в связи с получением 5-миллиардной контрибуции от Франции после франко-прусской войны 1870-1871 гг. в начале 70-х годов XIX в. грюндерство приняло международный характер. Наиболее интенсивно развертывалось оно в США и России. В 1871-1873 гг. мировая эмиссия ценных бумаг достигла 40 млрд. франков.

Современная история IPO берет свое начало с 70-х годов XX в. после либерализации мирового финансового рынка. С тех пор рынок IPO испытывал взлеты и падения, но наиболее значительным стал его рост в так называемом «бычьем» периоде 1995-2000 гг. в рекордном 1999 г. на волне стремительного развития IT-компаний на мировой рынок IPO вышло около 2000 компаний, которые привлекли примерно 200 млрд. долларов.

В период спада на фондовых рынках в 2001-2003 гг. рынок IPO испытал существенное снижение. В 2003 г. через IPO было привлечено лишь около 50 млрд. долларов. Следует отметить, что активность IPO, сильно зависящая от рыночной конъюнктуры, может замирать полностью. Например, на фондовом рынке Германии после бума 2000 г. в течение почти 2 лет не было ни одного IPO.

Но 2004 г. стал переломным годом для IPO: на рынок вышло более 1200 эмитентов, которые привлекли в общей сложности 133 млрд. долларов.

Подходы компаний разных стран к решению задачи привлечения средств через IPO во многом обусловлены историческими традициями и местом, занимаемым фондовым рынком в экономике страны.

Финансовый рынок России традиционно развивался в основном как долговой. В результате сегодня, по мнению А. Потемкина, фондовый рынок остается малозаметным в масштабах экономики, у компаний не возникает серьезного стремления проводить на нем IPO, и, как следствие, Россия пока не имеет заметного места на мировом рынке IPO^²⁹⁹.

Как считают С. Опарин и Ю. Приходина, 2005-ый год можно смело назвать годом IPO российских компаний, парадокс ситуации заключается в том, что наиболее значительный объем размещений пришелся на зарубежные рынки, тогда как доля размещений на внутреннем рынке составила всего около 110 млн. долларов^³⁰⁰. Статистика публичных размещений на российском фондовом рынке за последние 10 лет свидетельствует о том, что IPO провели менее 10 российских компаний:

в 2002 г. – компания «РосБизнесКонсалтинг»;

в 2003 г. – компания «Аптека 36,6»;

в 2004 г. – компании «Седьмой континент», «Калина», «Иркут» и «Открытые инвестиции»; всего в 2004 г. было привлечено 302,9 млн. долларов;

в 2005 г. – компании «Лебедянский» и «Хлеб Алтая»^³⁰¹.

Причиной такого низкого показателя публичных размещений является не только неподготовленность самих эмитентов по ряду существенных для IPO критериев, но также и действующее законодательство, содержащее целый ряд пробелов и создающее лишние трудности для возможного выхода эмитентов на рынок публичных размещений.

Анализируя причины такой низкой популярности IPO среди эмитентов, С. Опарин и Ю. Приходина выделяют несколько факторов, препятствующих использованию российскими компаниями указанного способа размещения на российском фондовом рынке^³⁰².

Внешние факторы:

- пробелы и недоработки в законодательстве;

- отсутствие единого понимания у участников рынка ценных бумаг при толковании и, соответственно, применении действующего законодательства, регламентирующего вопросы публичного размещения и обращения ценных бумаг;

- низкий уровень доверия инвесторов, вызванный, в том числе громким «делом ЮКОСа».

Внутренние факторы:

- неудовлетворительный уровень информационной прозрачности эмитентов и недостаточный уровень корпоративного управления;

- неподготовленность организационной структуры и структуры активов компаний.

Проведение IРО неразрывно связано с понятием «биржа». В этом смысле, по мнению А. Потемкина, ММВБ обладает уникальным набором аукционных процедур, реализованных в торговой системе, с успехом использующихся при размещениях облигаций и готовых быть задействованными при IРО. К тому же эти технологии могут быть трансформированы под конкретные потребности клиентов. Это, в частности^³⁰³:

- аукцион по цене отсечения - возможность первичного размещения ценных бумаг (акций и облигаций) при наличии требования единой цены размещения;

- аукцион по цене спроса - возможность размещения ценных бумаг при отсутствии требования единой цены размещения с целью максимального привлечения средств. По этой схеме могут проводиться вторичные размещения акций (SРО), размещения субфедеральных и муниципальных облигаций;

- размещение в режиме адресных заявок - возможность размещения ценных бумаг с контролем круга потенциальных инвесторов при продажах бумаг от эмитента. По этой схеме были проведены размещения РБК и компании «Калина»;

- размещение от андеррайтера в режиме переговорных сделок - возможность размещения ценных бумаг с гарантиями полного размещения для эмитента и контроля круга потенциальных инвесторов.

По этой схеме были проведены размещения компаний «Иркут» и «Аптека 36,6».

Однако процедура IРО включает не только технологии для первичного размещения. Группа ММВБ обладает полным комплексом технологий, необходимых для успешного проведения всех стадий IРО, - от помощи в подготовке документов для IРО, маркетинга и сбора заявок до финальных расчетов и поставки по итогам размещения и начала вторичных торгов.

Рассматривая рынок IРО в более широком макроэкономическом контексте, необходимо отметить несколько важнейших его функций:

1) посредством IРО привлекаются значительные инвестиции, что стимулирует общий экономический рост;

2) массовое проведение IРО способствует переливу капитала в экономике, структурной перестройке, развитию перерабатывающих и наукоемких отраслей;

3) развитие рынка IРО содействует развитию венчурного финансирования, так как создает эффективный способ выхода венчурного инвестора из бизнеса.

Но развитие рынка IРО способствует не только росту экономики в целом. Проведение первичных размещений акций - это важное условие поступательного развития фондового рынка, увеличения числа торгуемых инструментов, повышения его ликвидности и капитализации.

Каковы же дальнейшие пути развития рынка IРО российских компаний? Понимание проблем IРО со стороны российского регулятора позволит в ближайшем будущем снять ряд проблем нормативного характера. Это обеспечит развитие рынка IРО малых и средних компаний, которые не могут себе позволить проводить размещения на зарубежных площадках ввиду высоких затрат.

Вместе с тем, как считает А. Потемкин, очевидно, что инвестиционный потенциал российского рынка будет возрастать постепенно, поэтому размещения акций крупнейших российских компаний в ближайшие годы будут в основном проходить за границей; в ближайшие годы возможны 2-3 крупных размещения в год общим объемом до 3 млрд. долларов, или около 1% от капитализации фондового рынка^³⁰⁴.

Итак, что необходимо предпринять для развития российских IРО?

1) Для эффективного развития индустрии первичных размещений важно создать базовые условия. Одно из главных - стабильные и предсказуемые правила отношений бизнеса и власти, эффективность защиты прав собственности.

2) Для развития инструмента IРО важно создание эффективной инфраструктуры российского фондового рынка, особенно в части учета прав на ценные бумаги и расчетов по операциям с ними. И, по мнению А. Потемкина, создание в России Центрального депозитария окажется весьма заметным и решающим шагом в этом направлении.

3) Важно способствовать развитию российских институциональных инвесторов - паевых, страховых и пенсионных фондов, поскольку в них в основном аккумулируются «длинные» деньги, пригодные для инвестирования в IРО. Также необходимо создать адекватные правовые условия, при которых они смогут инвестировать часть своих средств в более рискованные активы, среди которых должны быть и первичные размещения.

4) Ну и, наконец, необходимо завершить формирование благоприятной правовой среды фондового рынка, при которой проведение IРО будет эффективным для эмитентов и привлекательным для инвесторов.

Содержание