§ 5. Совершенствование законодательных основ размещения ценных бумаг305

В настоящее время IРО в России занимает все еще узкое место рынка ценных бумаг. Многие проблемы не до конца решены, либо это сделано не лучшим образом. Итак, что же необходимо предпринять для того, чтобы выйти из данного положения?

Прежде всего, остановимся на том, что может пред­ложить рынок инвесторам по результатам IРО. На сегодняшний день первичному размещению подлежат лишь эмиссион­ные ценные бумаги, к которым отнесены акции и облигации. Есть, конечно, еще опционы эмитента, но они остаются пока «экзотикой».

Хорошо известна ситуация на россий­ском рынке акций: крайне ограниченное количество «голубых фишек». Для нас важ­но, что в сложившихся условиях владельцы этих компаний не готовы и не заинтересо­ваны в разводнении своей доли. Можно сказать, что IРО в секторе «голубых фишек» и индустриальных гигантов является ред­чайшим исключением. Предыдущая логика развития состояла как раз в обратном - в концентрации капитала. С учетом недооцененности акций и ожидаемого роста их стоимости IРО на рынке акций представляется маловероятным. Ведь, с точки зре­нии привлечения средств размещения на быстр растущем рынке акций являются не­выгодными для первоначальных акционе­ров, они вынуждены отдавать сторонним инвесторам большую долю собственности (за туже сумму), по сравнению с тем, как это можно будет сделать через 2-3 года. Более того, сегодня наблюдается негатив­ный процесс сокращения числа «голубых фишек», и снижения доли акций в свобод­ном обращении.

Повышения интереса к первичным размещениям в течение ближай­ших 3—5 лет можно ожидать в секторе средних компаний. Од­нако собственники могут пойти на этот шаг и выпустить часть акций в свободную про­дажу только в том случае, если они будут гарантированы от возникновения ситуаций недружественного поглощения. А значит, выпускаемые на рынок пакеты вряд ли бу­дут очень значительными. Во всех случаях перед законодателем остро стоит необхо­димость урегулирования вопроса недруже­ственных корпоративных действий.

В ближайшие годы рынок IРО прежде всего останется рынком облига­ций. Интерес к рынку облигаций активи­зировал работу законодателей, связан­ную с описанием новых видов инструмен­тов. В конце 2003 г. принят закон «Об ипотечных ценных бумагах»³⁰⁶, в декабре 2004 года его еще раз уточнили и до­полнили важными положениями.

Поправки в закон «Об ипотечных цен­ных бумагах» относятся к регулированию выпуска облигаций с ипотечным покрыти­ем, а также содержат дополнительные требования к ипотечному покрытию. В за­коне «Об ипотечных ценных бумагах» пре­дусматривается исключение ипотечного покрытия из конкурсной массы при бан­кротстве кредитной организации, осуще­ствляющей эмиссию облигаций с ипотеч­ным покрытием.

Это позволит многократно повысить надежность ценных бумаг данного вида. Кроме того, закон предусматривает вве­дение принципа однородности ипотечно­го покрытия, а также возможность эмис­сии нескольких выпусков облигаций под одно покрытие.

В соответствии с законом ипотечное покрытие, залогом которого обеспечива­ется исполнение обязательств кредитных организаций по облигациям с ипотечным покрытием, не включается в конкурсную массу и используется для удовлетворения требований кредиторов - владельцев об­лигаций с ипотечным покрытием.

Также в закон вносится определение «жилищной облигации с ипотечным по­крытием». Согласно тексту к жилищным облигациям с ипотечным покрытием от­носятся облигации, все права требова­ния которых обеспечиваются залогом жи­лых помещений. В дальнейшем такие об­лигации будут допущены в состав активов пенсионных фондов.

На сегодняшний день российский фи­нансовый рынок остро нуждается в новых финансовых инструментах. Об этом гово­рят как профессиональные участники, так и эмитенты. Отсутствие перечисленных ав­тором возможностей делает российский финансовый рынок не вполне конкуренто­способным. Ведь западные рынки распо­лагают перечисленными финансовыми инструментами и могут предложить их российским предприятиям для использо­вания за рубежом. В то время как на на­циональном рынке такие возможности по­ка отсутствуют.

Для развития рынка облигаций не ме­нее важно снять запрет на выпуск облига­ций, которые сегодня установлен в Граж­данском кодексе, законах об АО и ООО (ограничение объема эмиссии собствен­ным капиталом или гарантиями третьих лиц). При принятии поправок в закон «Об ипотечных ценных бумагах» были предло­жены соответствующие поправки в зако­ны об АО и ООО, где предлагалось снять все ограничения. Однако это предложе­ние прошло лишь в усеченном виде. Огра­ничение снято лишь для облигаций, выпу­скаемых с ипотечным покрытием. Воз­можно, такое усечение было связано с тем, что этот вопрос рассматривался в рамках так называемого ипотечного паке­та. В то же время, например, в Стратегии развития банковского сектора зафиксиро­вана аналогичная задача - снять ограни­чения на выпуск облигаций банками.

Важным также является вопрос об упрощении тре­бований к некоторым размещениям, про­водимым на бирже или, возможно, с учас­тием финансовых консультантов. Для фи­нансовых организаций, которые были бы готовы осуществлять выпуски на регуляр­ной основе остро стоит вопрос с так назы­ваемой shelf-registration (или «полочной регистрацией»), когда проспект ценных бумаг регистрируется сразу на несколько выпусков на 3-5 лет вперед.

Остановимся подробнее на этих во­просах. Тема коммерческих ценных бу­маг (биржевых об­лигаций) обсуждается более 6 лет. Столько лет потребовалось регулятору для под­готовки законно проекта и внесения его в правительство. Еще в 2002 г. руководство ФКЦБ сообщило, что разработало поправ­ки к действующему законодательству, регламентирующие выпуск краткосрочных облигаций без госрегистрации. Комиссия представила на согласование в МЭРТ РФ, ФКЦБ РФ и Минюст РФ проект поправок соответствующих к законам «О рынке ценных бумаг», «О защите прав и закон­ных интересов инвесторов» и «О налоге на операции с ценными бумагами».

По упрощенной процедуре (т. е. без государственной регистрации выпуска, проспекта и отчета об итогах выпуска) бу­дут эмитироваться краткосрочные облига­ции со сроком обращения до одного го­да. Эти облигации не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости и фик­сированного процента от номинальной стоимости. Выпускать такие облигации смогут наиболее стабильные и крупные российские акционерные общества, акции которых подлежат обязательному допуску к торгам на бир­жах. При этом было бы целесообразно освобождение выпуска от обложения на­логом на операции с ценными бумагами.

Размещение и обращение кратко­срочных облигаций предлагается ограни­чить проведением торгов на организато­рах торговли на рынке ценных бумаг. Для допуска краткосрочных облигаций к тор­гам на организаторах торговли эмитентом составляется проспект облигаций. Допуск к торгам краткосрочных облигаций осу­ществляется организатором торговли в соответствии с правилами, утвержденны­ми его уполномоченным органом и согла­сованными с ФКЦБ. При этом организа­тор торговли, через которого может осу­ществляться размещение или обращение краткосрочных облигаций, должен осуще­ствлять свою деятельность в форме открытых акционерных обществ.

Другая важная тема - положение фи­нансовых консультантов. Принятые недав­но поправки в закон наделали много шу­ма. Пресса много о них писала и препод­носила как чуть ли не главное событие. Дискуссия развернулась вокруг вопроса обязателен финконсультант или нет. А. Аксаков считает, что более важным является вопрос об ответ­ственности финконсультанта. Если он се­рьезно за что-то отвечает, своим именем и ресурсами гарантирует качество выпус­ка и достоверность сведений, то эмитенты сами придут к нему. А инвесторы будут от­носиться к подписи финконсультанта как к своеобразному знаку качества. При таком условии можно было бы еще раз вернуть­ся к этой теме и предусмотреть возмож­ность более быстрой регистрации в ФСФР тех выпусков, за качество которых отвеча­ет капитализированный и надежный участ­ник рынка ценных бумаг, например фи­нансовый консультант.

И, наконец, нужно сказать о возмож­ностях введения так называемой «полоч­ной регистрации». Представляется разум­ным, по мнению А. Аксакова, установить для финансовых органи­заций (например, для инвестиционных банков, кредитных организаций) особый порядок регистрации условий выпуска и проспекта ценных бумаг.

Речь идет о двухэтапной регистрации (это обычная миро­вая практика):

- на первом этапе регистри­руется долгосрочная Программа эмиссии (на 3-5 лет), в которой содержатся все общие условия выпусков, а также макси­мальная суммарная номинальная стои­мость всех будущих выпусков;

- на втором этапе, при утверждении условий опреде­ленного выпуска указываются лишь све­дения о конкретных условиях выпуска и особые условия его обращения/погаше­ния выпуска - проценты, срок погашения, обеспечение, если оно есть.

Реализация указанных предложений потребует согла­сованных изменений целого ряда статей закона «О рынке ценных бумаг». В этой связи важным является привлечение внимания власти и на­селения к самой отрасли ценных бумаг, к осознанию ее важного значения для экономики в целом.